商票圈:票据利率“逆季节性”走低的背后

典型事实:今年一季度票据利率的“双峰”效应与“逆季节性”走低。今年以来,票据利率波动的剧烈程度较往年同期明显加大,1、2月份票据利率出现了由“单峰”效应向“双峰效应”的切换,且幅度和持续时间均长于往年.

而在3月份本应季节性冲高时期,票据利率却一反常态下行,最后一周冲高力度显得较为乏力,整体中枢值较1-2月份回落较大。

机理阐释:如何解释一季度票据利率的“不寻常”运行。(1)票据利率的“第一峰”是1月份“小钱荒”叠加信贷额度收紧共振所致。而在跨1月末之后,随着流动性的缓和以及月初的季节性效应,票据利率迎来快速下行。(2)票据利率的“第二峰”是2月份信贷投放超预期以及市场情绪转变所致。一方面,2月份新增信贷规模为1.36万亿,明显超出市场预期。1-2月份承兑发生额同比增幅为7.2%,而贴现发生额同比降幅高达18.2%,贴现承兑比已降至50.4%,反映出企业开票量较大的同时贴现量不足,票据供需矛盾加大。另一方面,市场一度看跌情绪浓厚,但在票据利率上行突破1月份高位后,部分配置盘率先入场并带动其他机构跟随,票据成交量显著扩大。(3)3月份票据利率“逆季节性”回落,并非信贷需求减弱所致,主要与票据集中到期,以及企业开票需求集中在月末造成一级市场票源供给减少有关。2020年3月份承兑发生额高达2.47万亿,导致票据在今年3月份集中到期。同时,3月份市场利率逐步下行,企业开票意愿推迟,导致一级市场票源供给不足,贴现承兑比上行至67%。

逻辑推演:二季度票据利率展望。从供给端看,票据供给具有一定的季节性特征,表现为1月、3月、9月和12月供给量较大。在二季度,4月份票据供给处于低谷,后续票据供给量逐月提升。同时,2020年二季度各月份票据承兑发生额分别为1.98、1.74和1.92万亿,这意味着今年二季度票据将面临一定到期压力。从需求端看,4-5月份作为非季末月份,信贷增长势头弱于3月份,银行可能会适度“以票冲量”。而进入6月份,信贷结构较为扎实,收票意愿有所减弱。但二季度资金面整体不利于票据表现,1Y转贴利率与国股1Y-NCD在3月下旬利差均值仅为5bp,保护空间不足。综合来看,受供需矛盾改善影响,4月份票据利率中枢将较3月份有震荡小幅走低的空间并逐步形成筑底,5 -6月份整体中枢值或将转为上行,其中5月份波动较大,6月份中上旬趋于下行,下旬则有望出现“翘尾”。

市场启示。从市场主要观点看,无论是看多、看空,亦或是相对中性,都提到了利率在二季度是否存在最后一跌的问题,即当前利率点位性价比较前期减弱,市场担忧追涨空间有限和二季度的右侧风险,希望利率向上调整到一定点位,加仓会更加坚定。我们建议:

(1)二季度利率面临的环境较3月份而言并不友好,至少在当前阶段谈利率拐点,仍言之尚早,二季度存在右侧风险。但我国利率上行风险已得到有效缓释,并已表现出对利空因素的钝化,后续大幅冲高空间并不大。

(2)全年来看,2021年利率大波段机会难以寻觅,下半年或有一定松动空间,但仍将维持3.0-3.3%的区间震荡。

(3)对于配置盘而言,今年年初时点进场已出现浮亏,在全年收益考核目标下,后续压力会更大。我们多次建议,二季度机构应“逢高配置”,且市场在利率上行调整之机,也会加大配置力度,一旦利率突破3.25%,应加大仓位,利率阶段性突破3.3%时,应更加坚定。在这一策略安排下,债券市值净价安全边际较高,不会出现类似于一季度的明显浮亏,票息策略也有助于降低收益考核压力。

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