本文作者：邓海清，汪术勤

8月9日，债券市场收益率出现大幅回调，十年国债收益率上行约5BP。从催化因素来看，主要包括：

（1）7月PPI数据超预期，未如市场预期般下行，而是再度冲高；

（2）上周末美国非农数据超预期，美债收益率上升；

（3）货币市场流动性超预期收紧；

（4）前期积累的部分获利盘盈利了结，锁定收益。

2.8%是十年国债收益率的“铁底”吗？债券牛市走到尽头了吗？我们结合央行发布的二季度货币政策执行报告给大家带来最新解读。

分析央行二季度货币政策执行报告，要从7·30政治局会议精神出发，自上而下地进行解读，方能精准理解央行货币政策发出的信号。

而根据我们提出的债市分析的“太阳系法则”：债券市场的走势关键取决于央行货币政策的变化，央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行。理解了央行，才能更好地理解债券市场运行的底层逻辑。

信号一：后疫情通胀是“阶段性”的，不会触发货币政策转弯紧缩

央行报告的专栏一中专门剖析了货币和通胀的关系：在现代银行信用货币制度下，如果央行提供的基础货币未能促使商业银行通过贷款等方式投放信用货币（体现为M2的增长），则实体经济中的货币供应量没有增加，不会引发通货膨胀；但在财政赤字货币化的情况下，央行印钱给财政部，财政部直接发钱给民众，货币直接进入实体经济，引发了高通胀。

因此，央行认为，货币与通胀的关系没有变化，货币大量超发必然导致通胀（注意此处的货币指的是M2的概念，而非基础货币的概念），所以要管好货币总闸门，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，下半年央行货币政策大概率会“宽货币”，但不会“宽信用”。

7月PPI同比增速再回9%，引发市场对高通胀的担忧，但央行在报告中再次强调，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础。总体看，我国PPI走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。

疫情后，中国没有大规模的需求刺激政策，不存在需求过热引发全面高通胀的基础。中国需求没有大幅扩张，美元指数也没有长期走弱趋势，加上美国页岩油产能的存在，石油等大宗商品价格不具备持续上行的基础，通胀因素不是中国央行货币政策的核心变量。

同时，大宗商品价格短期内大幅上涨对中下游制造业企业的经营造成较大压力，在供给侧货币结构主义、支持小微企业和制造业的导向下，央行需要通过降低实体经济融资成本等方式提供支持。因此，面对大宗商品涨价、PPI阶段性上涨，央行的应对是宽松而非紧缩，典型案例是7月份的降准。

信号二：供给侧货币结构主义基调未变，低利率环境具有稳定化、长期化趋势

央行在二季度货币政策执行报告中强调，“发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用，实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作，实施好信贷增长缓慢省份再贷款政策，有序推动碳减排支持工具落地生效，加大力度支持普惠金融，引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。”

如今中国经济转型、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新突围和绿色发展（碳综合、碳达峰），保就业则重点聚焦支持民营小微企业、制造业的发展。

民营小微企业往往利润率很低，同时信用风险较高，融资需要较高的信用风险溢价，所以民营小微企业对利率的敏感性远大于房地产企业和城投企业。

从支持民营小微企业发展、稳定就业的角度看，当前的低利率环境具有稳定化、长期化趋势。

信号三：推动贷款利率进一步降低，全面降准或降息依然可期待

7月30日央行召开的2021年下半年工作会议强调“促进实际贷款利率稳中有降”。8月9日央行在二季度货币政策执行报告中再次强调“健全市场化利率形成和传导机制，继续释放贷款市场报价利率改革潜力，完善央行政策利率体系，持续优化存款利率监管，推动实际贷款利率进一步降低。”

从贷款利率的传导机制来看，在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。

当前MLF利率和LPR利率的利差已经压缩到很窄的水平，很难继续压缩了，所以7月份央行全面降准后LPR报价并未下行。

推动实际贷款利率下降，可能需要保持央行加大宽松力度，未来降准乃至降息政策是值得期待的。

信号四：防范区域出现经济失速风险，再贷款引导积极预期

后疫情时代，特别是中国彻底告别“房住不炒”和践行“碳中和碳达峰”战略后，对于那些经济高度依赖“房地产-土地财政”循环或双高（高排放、高污染）产业的区域，经济转型出现巨大困难；加之疫情的零星复发和全面抗疫工作对区域经济的冲击，加剧了区域经济失衡。

为防范区域出现经济失速风险，央行在二季度报告中表示要有针对性采取措施，因地制宜增加信贷增长缓慢地区的信贷投放。持续跟踪监测2000亿元再贷款额度的使用情况，对再贷款发放快、使用率高、地方政府出台配套措施积极的省份给予进一步支持，更好发挥再贷款的撬动作用，引导各类金融机构持续加大对信贷增长缓慢地区的信贷支持力度，加快改善金融生态，畅通经济金融良性循环，引导预期向积极方向转变，为有关地区打好高质量发展翻身仗创造良好环境。

信号五：强汇率弹性，货币政策“以我为主”，不随美联储起舞

市场有一种担心认为未来海外主要央行开启紧缩进程，中国央行将不得不被动跟随，货币政策会由此收紧。

在二季度报告中，央行也提到了“（全球）通胀水平保持高位，主要发达经济体货币政策转向步伐可能加快，全球尤其是新兴经济体跨境资本流动、汇率和金融市场波动加大等问题均值得关注”，但同时强调“增强宏观政策自主性，根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏”、“增强人民币汇率弹性”。

因此，中国央行货币政策将以内部均衡为主，通过扩大人民币汇率双向波动弹性应对欧美央行货币政策变化，大概率不会随美联储起舞。

结语：多空因素交织，适应2.8%成为十年国债新中枢！

下半年至明年，中国经济面临较大的稳增长和保就业的压力，政治局会议和央行二季度报告都强调“搞好跨周期政策设计”。

当前债券市场具有一定的脆弱性，下半年信用债违约风险不可忽视，如果流动性出现大幅收紧，信用债市场可能出现大范围违约，产生系统性风险。从这个角度看，央行也有必要保持流动性合理充裕。

央行供给侧货币政策结构主义的基调未变，低利率环境具有可持续性；降低实际贷款利率的目标未变，降准乃至降息政策可期；保持流动性合理充裕的表述未变，下半年市场流动性总体无忧。

只要上述三个支柱仍在，债券市场收益率就不存在单边上行的基础，债市就没有走入熊市。如果未来出现超预期的利好因素，如央行降息、中美博弈加剧、疫情形势加剧等，十年国债收益率仍有突破2.8%继续下行的空间。

但是，实事求是的说，十年国债下行至2.8%这个点位，债市利多因素有许多已经兑现，加上部分止盈盘开始获利了结，收益率出现回调在情理之中。近期无论是现券还是国债期货都出现放量成交，表明市场在当前点位出现巨大分歧，未来债市的利空因素可能有：

（1）海外高通胀持续时间长或上行幅度大，导致欧美央行提前收紧，可能对中国债市投资者产生心理影响。

（2）出口和房地产的韧性可能超预期。7月出口同比增长19.30%，较6月下行12.9个百分点，即使考虑基数原因，出口还是明显下行。房地产市场调控一直保持高压。但如果未来出口和房地产的下行速度低于预期，仍然继续托底经济，则央行年内降准降息的预期可能落空。

（3）三季度和四季度月末、季末的资金面可能会有扰动。

（4）上半年以来积累的获利盘太大，到年底之前有较大的获利了结、锁定本年收益和年终奖的冲动。

（5）如果宏观数据超预期或中美关系缓和，可能对债市造成冲击。

自去年底以来，我们认为，2021年是债券的大牛市，最好的资产是利率债，最好的投资策略“推土机策略”——赚久期、杠杠的钱。毫无疑问，年初至今债市行情验证了这一判断。

在上周十年国债破2.8%后，我们提出新债市观点——适应2.8%成为十年国债新中枢。此观点的含义包括三层：

第一，今年债牛“坐收资本利得”的黄金季宣告结束。从年初高点计算下来，十年国债收益率下行了大约50BP。2.8%能否成为新中枢共识，市场还需要经历反复博弈和确认。因此，市场做波段赚钱的重要性显然变得越来越大。

第二，2021年三四季度债市不存在由牛转熊的“变天”可能。尽管我们认为，单边舒服型牛市美好时光可能已结束，未来债券市场有一定调整震荡的脆弱性。但是，基于债市分析的“太阳系法则”，我们认为，今年债市市场不存在由牛转熊变天的可能性。

第三，这轮债券牛市行情的收益率底部是清晰可见的。经济悲观预期和央行货币宽松的极限都不可能超越2020年二季度，因此，牛市冲动时需要保持一份理性，记住，中国央行承诺要尽可能长地保持正常货币政策。

（本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点，亦不构成投资建议。）

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